Con el último mes del año en marcha, el Gobierno acelera la baja de tasas de interés sostenido en la confianza poselectoral y en el guiño de Washington, un “veranito” financiero que permitió estabilizar expectativas y aplacar al dólar. Pero debajo de esa superficie serena persisten los desequilibrios estructurales del frente externo: la falta de acumulación de reservas, los abultados vencimientos en moneda dura y la negativa oficial a intervenir con más decisión en el mercado cambiario. Para los analistas, si el equipo de Luis Caputo no recompone la posición de divisas o recalibra las bandas de flotación antes de que regrese la volatilidad, el propio programa podría incubar su próxima crisis.
Reservas en rojo y un calendario de pagos que presiona
El talón de Aquiles del programa económico sigue siendo la ausencia de reservas netas y la magnitud de los compromisos que enfrenta el Gobierno. Solo en diciembre, las necesidades de divisas ascienden a USD 1.126 millones, a lo que se suma un pago de USD 4.300 millones a bonistas privados el 4 de enero, según Eco Go. El primer test llega este lunes: el Banco Central deberá cancelar USD 1.000 millones correspondientes a la amortización de los Bopreales 2026. El pago se hará con reservas, afectando un stock neto que ya es negativo y que se debilitó aún más luego de la activación del swap con Estados Unidos.
Una ventana de oportunidad que se achica
La consultora 1816 señaló que la salida de fondos de Scott Bessent tras su apuesta preelectoral provocó una caída de USD 3.500 millones en las reservas netas del BCRA, hoy prácticamente en cero. El número se torna negativo al sumar los pasivos de corto plazo vinculados al bono para recomponer deuda comercial. Así, la meta de reservas del FMI —que Caputo estimó en USD 9.000 millones— se aleja aún más para la revisión prevista entre enero y febrero de 2026. Según cálculos de 1816 siguiendo la metodología del EFF, Argentina está unos USD 13.000 millones debajo del objetivo de diciembre de 2025.
En el Gobierno consideran que la confianza financiera poscomicios mantiene abierta una ventana para compras del Tesoro, aunque en noviembre esas operaciones no alcanzaron los USD 200 millones. El aumento de reservas brutas —cerca de USD 1.100 millones por ingreso de ON corporativas— no se reflejó en el MLC, donde el volumen operado fue insuficiente para sostener la suba de la última semana del mes.
Para Vectorial, esa combinación implicó una oportunidad perdida: con un tipo de cambio 6% más apreciado y USD 4.200 millones ingresados por emisiones corporativas, “difícilmente haya un mejor momento que este para comprar dólares o efectuar una colocación mínima de deuda en moneda dura”. Y alerta: el mercado no ignorará indefinidamente la falta de recursos en pesos y divisas del Tesoro y el BCRA.
Tasas en caída: alivio de corto plazo, riesgos de fondo
En paralelo, el desplome de las tasas —que perforaron el 30% anual en noviembre— reduce el carry trade y podría reactivar la dolarización si la percepción de riesgo cambiara. La celebración oficial por el roll-over del 96,5% también tiene matices: según el equipo de Haroldo Montagu, el éxito fue asistido por el BCRA mediante una reducción de encajes que liberó liquidez artificialmente para sostener la demanda.
El superávit fiscal mantiene su brillo mediático, pero esconde señales de fatiga. En octubre, la recaudación cayó 3,7% real anual y la presión tributaria se ubicó en 18,4% del PBI, el registro más bajo desde 2007. De acuerdo con Qualy, el equilibrio fiscal se sostiene por un recorte del 43% en subsidios y una contracción del 29% en gasto de capital: una estrategia de “manta corta” cuyos límites políticos y sociales empiezan a asomar.
Actividad: rebote estadístico, economía real estancada
El EMAE de septiembre mostró un crecimiento del 5% interanual, pero Vectorial advierte que casi dos puntos se explican por ajustes metodológicos y no por producción efectiva. La disparidad sectorial revela el perfil actual del modelo: mientras la intermediación financiera crece 39,7%, la industria manufacturera cae 1%. El rebote, más contable que real, convive con salarios deprimidos y consumo débil.
El tipo de cambio real continúa apreciándose y afecta la balanza comercial. LCG describe una “economía adormecida”, con turismo emisivo aún elevado y una caída del 2,3% mensual en importaciones en octubre. La discusión sobre las bandas vuelve a escena: con saldo negativo en bienes y servicios, una recuperación de la actividad podría profundizar ese deterioro.
El Gobierno, sin embargo, reivindica la apreciación como prueba de éxito del plan. Federico Furiase citó un estudio de Equilibra —publicado por Oxford— que vincula desinflación con atraso cambiario. Pero uno de sus autores, Gabriel Palazzo, marcó diferencias: la apreciación existe en todas las estabilizaciones, pero también es su vulnerabilidad estructural. “Alarma la sobreapreciación actual”, advirtió, señalando el riesgo de que el supuesto blindaje sea, en realidad, la semilla de la próxima crisis.
Aunque el mercado moderó temporalmente sus alertas, las noticias desde Wall Street —y el dato del WSJ sobre USD 20.000 millones en bancos— sostienen las expectativas devaluatorias. Para Qualy, la pax cambiaria es frágil: el techo de la banda hoy está 6% por encima del dólar oficial, cuando antes del rally de agosto la distancia era del 19%. Sin precisiones sobre el alcance del apoyo de la administración Trump, las dudas persisten.
